（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽、张忠业）
1、公司概况：锂业一体化龙头，管理层经营丰富
1.1、锂业一体化龙头，锂盐为核心
中国首家锂业上市公司、全球锂业一体化龙头。江西赣锋锂业股份有限公司，于年3月在江西新余创立；公司实现“锂资源+锂盐+锂电池”产业链垂直整合，业务涵盖锂资源开发、锂盐加工及金属锂冶炼、锂电池生产及回收，现以锂盐业务为盈利核心，是全球锂盐及金属锂龙头。
-年，突破关键技术，成为国内锂业龙头，率先IPO。赣锋以金属锂和氯化锂产销起家，及年分别突破国内从卤水直接提取氯化锂和生产电池级碳酸锂的技术并投产；年公司金属锂、丁基锂、氟化锂市占率均为国内第一，电池级碳酸锂市占率处于行业前列，稳居国内金属锂及锂盐龙头。年8月，公司在深交所中小板上市，成为中国首家锂业上市公司。-年，锂行业一体化布局，强化锂业龙头地位。A股上市后，公司垂直整合产业链，在上游强化全球锂资源布局，在中游加强锂盐技术开发、产能扩充及客户资源积累，在下游向锂电池及回收业务延伸；并于年10月在香港联交所上市，成为中国首家A+H锂业公司。
上游：年后公司逐步布局阿根廷Mariana、澳大利亚Mt.Marion、墨西哥Sonora等全球优质锂资源；截至年9月底，公司锂资源权益当量约4,万吨LCE，稳居全球第一梯队。
中游：产品方面，公司于年完成电池级氢氧化锂开发并于年投产，年高氯酸锂、碘化锂、溴化锂等特种锂产品实现工业化、产业化生产。产能方面，公司年后扩大氢氧化锂、碳酸锂产能，年末金属锂及锂盐设计产能合计12.6万吨，目标年30万吨。其中，年末公司氢氧化锂、金属锂有效年产能各为7.0、0.万吨，均为全球第一。客户合作方面，公司自年开始与LG、特斯拉、宝马、大众等下游客户建立战略合作关系，为产能扩充提前锁定部分稳定需求。
下游：公司自年开始进行电池业务前期布局和技术探索，年后逐步实现消费类电池、TWS电池、动力及储能电池、固态锂电池等多类型电池的产业化生产。与此同时，公司布局废旧电池回收业务，年末公司锂电池拆解和回收年产能3.4万吨，磷酸铁锂电池、三元电池回收市占率各为全国第一、第三；H1末产能升至7万吨。
1.2、核心高管经验丰富
股权结构稳定，创始人为实际控制人。截至H1末，公司已发行普通股中，A股、港股各占79.98%、20.02%，其中创始人、董事长及总裁李良彬先生持股18.77%，为实际控制人；副董事长兼副总裁王晓申先生持股7.01%。
核心高管团队稳定，经验丰富。公司高管团队成员稳定，现任核心高管均在公司有14年以上工作经验，历任公司内部多岗位，对锂行业及各自细分领域认知通透、经验丰富。股权激励计划绑定股东与核心员工利益。赣锋于年6月发布上市后首份股票期权激励计划，并于年5月发布第二轮激励计划。赣锋向董监高、核心管理及技术人员定向发行公司A股普通股股票，设置公司、板块/子公司、个人三个层面的绩效考核标准，授予的股票期权分四次行权，对应的等待期分别为12、24、36、48个月，每次达到绩效标准可分别行权25%。其中，公司年6月7日向人授予1,.4万份股票期权，占授予日公司总股本的1.10%；年9月5日向人授予.1万份股票期权，占授予日公司总股本的0.14%。年赣锋股权激励公司层面的考核要求为：年、-年累计、-年累计、-年累计扣非归母净利润分别不低于80亿、亿、亿、亿元。股权激励机制绑定核心员工与股东利益，利好赣锋长期业绩与长远发展。
2、锂盐龙头，利润释放
2.1、锂资源梯队化布局，权益资源占比提升
全球优质锂资源稀缺。锂在全球分布较广但具备开采价值的资源较少，优质锂资源的开采成本及利润优势突出，具备稀缺属性。目前全球已探明储量的锂资源分别有64%、26%、7%、3%以锂卤水、锂辉石、锂黏土和锂云母形式存在。截至年，南美锂三角（玻利维亚、阿根廷、智利）占到全球已探明锂储量的56%，美国、澳大利亚、中国各占10%、8%、6%；澳大利亚储量以锂矿为主，南美和中国以盐湖为主。
赣锋高度重视锂资源布局。公司自年起持续布局全球优质锂资源，年后布局加速，目前在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰、刚果金、中国青海及江西等地均有资源分布；其中，锂辉石及锂云母矿供给赣锋国内工厂生产，海外盐湖及锂黏土项目在当地配套锂盐工厂。
渐进式参股+包销模式。赣锋一般采取先财务合作，后参股，再增持股权的渐进式投资模式，首要目的是保障原料供应。公司在Marion、Pilgangoora等项目上的资源包销权比例要高于持股比例，叠加渐进式投资方式，可降低锂资源开发周期长、不确定因素多所带来的风险。以Marion矿山为例，其开采权由澳大利亚公司RIM掌握；年9月赣锋国际以2,万美元收购RIM25%股权，此后在-年三次增资，直至持股比例达到50%；-年赣锋包销Marion%锂精矿；目前直接包销49%锂精矿，并代加工剩下51%部分。
锂资源权益当量全球领先，实现梯队化布局。目前赣锋锂资源的权益当量合计超4,万吨LCE，稳居全球第一梯队。并形成以西澳锂辉石矿为主供、以阿根廷盐湖和墨西哥锂粘土为重要增量、以中国、爱尔兰及非洲资源布局为后备保障的“开采+建设+储备”的梯队化资源布局。
包销资源量满足锂盐生产需求。1）赣锋的锂辉石及锂云母项目供给国内锂盐工厂生产。目前，赣锋的锂精矿主要来自Marion及Pilgangoora一期，分别包销（含代加工）45万吨和16万吨6%品位锂精矿，其中权益矿分别为22.5万吨和3.4万吨。2）海外盐湖及锂黏土项目在当地配套锂盐产能。阿根廷Cauchari-Olaroz一期4万吨碳酸锂产能预计年末开始投产，墨西哥Sonora一期2万吨氟化锂产能、阿根廷Mariana一期2万吨氯化锂拟于年投产；这些一体化项目的资源自给率均为%。
权益矿占比有望提升。随着海外一体化项目和马里Goulamina投产，以及Marion、Pilgangoora扩产，赣锋权益矿占比有望从年的30%左右升至年的60%以上。在锂精矿售价高企的背景下，权益矿占比提升将使公司分享更多矿端利润。
布局锂电池回收业务。子公司赣锋循环科技于年成立，聚焦电池金属废料回收及三元前驱体产销业务；年实现废旧锂电池拆解及金属综合回收产业化，一期形成3.4万吨/年的回收处理能力；年入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》名单。年，赣锋循环的磷酸铁锂电池、三元电池回收市占率各为全国第一、第三。截至目前，赣锋循环已实现7万吨退役锂电池及金属废料综合回收处理能力，其中锂的综合回收率超90%，镍钴回收率超95%。公司规划后续年回收产能提升至10万吨。我们看好锂回收业务的长期价值：一是顺应碳中和方向，能更好满足下游客户低碳环保要求；二是增加锂原料供给来源，长期内受益于退役锂电池放量。
2.2、锂盐产能扩充，龙头地位稳固
全球锂盐龙头。从产能来看，截至年末，赣锋的锂盐有效产能超10万吨，位居全球第二，仅次于智利矿业化工；其中，赣锋氢氧化锂、金属锂产能均为全球第一。截至年9月中旬，公司有12.万吨锂盐产能，其中氢氧化锂8.1万吨、碳酸锂3.1万吨、氯化锂1.2万吨、金属锂0.万吨、氟化锂0.15万吨、丁基锂0.1万吨。从产量来看，年赣锋碳酸锂产量9.07万吨LCE，全球市占率12%，其中氢氧化锂产量全球市占率28%，稳居第一梯队。
锂盐产能持续扩充。公司目标年锂盐产能30万吨，年超60万吨。除了12.万吨已有产能，赣锋目前在建及规划锂盐产能合计超21.7万吨，其中：1）江西新余基础锂厂：马洪四期前段火法部分已建成并试生产，后段部分在建，1万吨氢氧化锂产能有望于年末至年初开始投产；2）阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖：碳酸锂产能一期规划4万吨，预计年底投产；二期碳酸锂产能不低于2万吨；3）阿根廷Mariana盐湖：氯化锂产能一期规划2万吨，预计年投产；4）墨西哥Sonora锂黏土：氢氧化锂产能一期规划5万吨，预计年投产；5）江西丰城锂电新能源材料：产能规划5万吨，其中一期2.5万吨氢氧化锂；6）江西宜春及青海海西州金属锂：产能规划0.7万吨；7）四川达州电池级基础锂盐：规划5万吨产能。
锂盐技术领先。赣锋是目前全球锂业公司中唯一同时拥有卤水提锂、矿石提锂、回收提锂产业化技术的企业，五大类超40种锂盐产品的品质均处于行业先进水平。公司及年分别突破国内从卤水直接提取氯化锂和卤水生产电池级碳酸锂的技术瓶颈，此后攻克锂云母提锂、低温真空蒸馏提纯制备电池级金属锂等技术难题，常年保持锂盐技术优势。目前公司建有国内最大的矿石提锂示范基地之一，拥有国家企业技术中心、国家地方联合工程研究中心、国家博士后科研工作站、院士工作站等科研平台。截至年上半年末，赣锋主持或参与起草锂盐国家标准7项、行业标准29项；申请国家专利项、获授权专利项。先进生产技术降低赣锋锂盐生产能耗、节约成本并提高产品质量。
与核心客户战略合作。赣锋自年开始与LG、特斯拉、宝马、大众、优美科、蜂巢能源、广汽埃安等下游客户建立战略合作关系或签订长期合同，为产能扩充提前锁定部分稳定需求。-年，特斯拉锁定公司电池级氢氧化锂当年总产能的20%。-年，公司供给LG化学9.26万吨电池级锂产品。年，公司与大众签署了十年期锂化工产品供应合同，与宝马签署自年至年期间的电池或正极材料供应合同。年，公司与优美科签署长期锂供应协议，初始期限为五年，经双方同意后可延长合作期限。年，赣锋与蜂巢能源、广汽埃安相继签署包含锂盐供给条款的战略合作协议。
2.3、行业需求向上，锂业公司利润释放
锂资源产能瓶颈限制全球锂盐供给。全球新能源车渗透率提升，新能源发电亦刺激电化学储能发展，动力电池及储能电池行业景气，带动锂盐需求长期向上。-年全球锂资源规划产能大幅增长，但部分新产能具体投放时间具备不确定性，且产能爬坡时间长，我们预计今明两年锂资源供给整体偏紧，支撑锂盐价格相对高位。
锂的终端需求向上
动力电池、储能电池拉动锂盐需求。锂化工产品主要运用于动力电池、消费电子电池、新型储能电池、传统工业领域。据USGS，年全球锂资源消费量约9.3万金属吨，折合49.5万吨LCE；其中电池和传统工业各为36.6、12.9万吨LCE，分别占74%、26%。
动力电池对锂的需求增长。据Marklines、工信部，年全球、中国、海外新能源汽车（含EV、FCV、PHV、乘用车及商用车）销量分别为.3万、.1万、.2万辆，分别同比+%、+%、+74%；带动动力电池装机量大幅增长%至.8GWh。年，中国及全球新能源车渗透率分别为13.4%、8.1%，日韩、美国的新能源车渗透率不足10%，后续提升潜力充足。预计年全球、中国、海外新能源汽车销量将分别增至1,.4万、.5万、.8万辆，年分别达到.2万、.2万、.0万辆，-年的复合增速预计各为32%、29%、36%。
储能电池是锂电池第二增长极。风电、光伏为首的新能源发电需求景气，其发电量时间、空间分布不均，并与用电高峰错位，需要配套储能。电化学储能具备初始投资成本可控（相较于抽水蓄能）、受地理地形因素限制小、建设安装速度快等优点，与光伏、风电配套效果好。在电化学储能内部，锂离子电池占90%左右，是目前最主要技术路线，主要因为其能量密度、循环寿命、储能效率占优。地缘冲突背景下，欧洲居民电价大幅上涨，进一步推动户储需求高速增长。H1国内并网投运的电化学储能项目51个，装机规模为MW、MWh，分别同比+70.2%、+.2%，呈现高增长态势。
测算思路。我们按下游四大应用场景分别测算，并考虑各环节量产比、合理损耗、备货需求等因素，测算全球-年锂需求。
动力电池：根据海内外纯电及插混电动车销量、单车带电量，推算动力电池装机量，并结合历史装机出货比测算电池出货量；进而根据电池内部三元及铁锂电池占比、锂单耗测算相应的锂需求并加总。
储能电池：从发电侧、电网侧、用电侧三方面测算全球电化学储能装机需求，进而测算储能电池锂需求。储能锂电池绝大多数采用磷酸铁锂正极材料，我们按磷酸铁锂的锂单耗估算相应锂需求。
消费电子电池：由中国及海外消费电子电池需求，三元、钴酸锂及其他占比，测算消费电子电池需求量，并根据三元、钴酸锂及其他电池的锂单耗推算消费电子锂需求。
传统工业：传统工业锂需求主要涉及陶瓷、玻璃、润滑脂、空气调节等，根据各类产品的锂需求历史数据，假设未来五年传统工业各子行业年均增长1%-3%不等，从而测算传统工业用锂需求。锂资源需求持续增长。按照上述测算流程，我们预计-年全球锂需求年复合增长28%。其中，预计年全球锂资源需求量超70万吨LCE，同比增长约35%；动力电池、储能电池锂需求增长分别在55%、80%左右。
锂资源名义产能扩充，产量释放有时滞
锂资源端开发周期长，造成供给瓶颈。锂矿供应过程分为资源勘探与研究、资源开采设计、建设及生产三个阶段；锂资源从发现到供应全周期需要12-15年甚至更久，建设及生产一般也需要5年。全球多数优质矿山与盐湖已被开发，新项目开采难度大、周期拉长，开发速度滞后于下游需求增长。因此，当前锂行业的产能及产量瓶颈在于资源供给。测算思路。一次供给资源方面，我们梳理了全球六大洲76处主要锂资源（含锂辉石、锂云母、锂黏土、锂盐湖）的历史产能及产量、未来名义产能规划，根据投产节奏和爬坡周期测算未来有效产能，再结合产能利用率进行产量测算。回收锂资源供给方面，我们采用SMM数据作为参考。
锂资源名义产能扩张，有效产能及产量释放滞后。一次锂资源供给方面，我们假设全球锂资源按当前指引投产，预计年末全球锂资源名义产能同比增长超70%，-年保持25%以上增速，年及以后的投产指引较模糊。同时，我们不排除部分原定Q4投产的项目因疫情、天气等因素扰动推迟至H1投产。由于锂资源产能爬坡时间长，预计有效产能释放滞后于名义产能；、年全球锂资源实际产能释放多于年；预计-年全球一次锂资源供给量年复合增长约30%。回收锂资源方面，根据SMM预测，-年全球锂回收量年复合增长超40%，供给占比维持在5%左右的较低水平。整体来看，我们预计-年锂资源供给年复合增长30%左右；其中年全球锂资源供给增量介于25-30万吨LCE。
预计-年锂资源供需平衡，锂盐价格相对高位
综合供给端和需求端的测算情况，动力电池、储能电池等终端需求持续旺盛，而优质锂资源稀缺。当前行业锂资源规划产能大幅增长，但部分新产能不确定因素多，未必如期投产；且锂资源开采的爬坡周期长，有效产能释放明显滞后于名义产能；同时，实际产能利用率可能受限于恶劣天气、疫情等不利因素。整体来看，我们预计及年锂资源供需平衡，支撑锂盐价格处于相对高位。
3、电池业务为第二增长曲线
布局电池业务，打造产业链闭环。赣锋在主要锂盐公司中较早布局电池业务，打造“锂资源+锂盐+电池生产及回收”产业链闭环，充分利用公司的锂盐产能及品质优势，以电池业务为第二增长曲线。固态电池、动力及储能电池、消费类3C电池、TWS电池多点布局。从发展历程来看，年，赣锋成立子公司赣锋锂电作为电池业务经营主体，开始前期布局和技术探索；自年开始，旗下各类电池产线陆续投产。年7月，赣锋锂电增资扩股，以2.5元/股增资20亿元，引入东风汽车、长安汽车、小米、OPPO等20多家战略投资人，对应的投后估值约53.39亿元。从业务布局来看，目前赣锋锂电旗下有赣锋电子、东莞赣锋、惠州赣锋、汇创新能源、浙江锋锂、江苏赣锋、赣锋新锂源等多家子公司；业务涵盖消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、动力及储能电池等主要类型。
消费类电池：年赣锋锂电开始建设全自动聚合物锂电池生产线；目前东莞赣锋3,万只/年全自动聚合物锂电池生产线在产；年赣锋锂电收购汇创新能源%股权，有各类消费电池85万组/年。此外，公司在惠州有1.8亿只/年聚合物锂电池产能在建。TWS电池：新余赣锋电子年开始布局TWS电池，Q1投产，其TWS耳机扣式电池突破海外企业专利封锁，目前形成日产40万TWS电池全自动化产线，在智能手环、蓝牙耳机、智能眼镜、智能服饰等可穿戴与智能设备中广泛应用，进入JBL、漫步者等电子产品客户供应体系。此外，公司拟在江西新余建立20亿只/年小型聚合物电池产能，一期为2.5亿只/年TWS电池。动力及储能电池：赣锋的动力及储能电池以铁锂体系为主，现有产能为江西新余一期3GWh、二期4GWh（二期产能合计8GWh，剩下4GWh预计在年底前投产）。此外，公司有规划26GWh锂离子及固态电池产能，其中江西新余三期6GW、重庆两江20GWh。
赣锋的储能电池：适用于发电侧储能、电网侧储能、用户侧储能、家庭储能、便携式电源、微电网储能、风光储充一体化等多种场景。在大型储能方面，公司积累了许继集团电网侧储能项目、江苏10MW/54.2MWh用户侧商业储能项目、内蒙通辽源网荷储项目MWh储能电池簇、甘肃大规模新能源储能瓜州子站MWh项目等丰富经验；在小型储能设备方面，赣锋便携式储能及机柜/壁挂式家庭储能设备兼具长寿命、易维护、支持快充等优势。
赣锋的磷酸铁锂动力电池：在乘用车、工业车辆、工业设备（叉车、升降机、作业平台等）、两轮车（电动车自行车、电动摩托车）、轨道船舶（机场地勤、轨道牵引、电动船舶）、特种车辆（冷藏车辆、重卡、环卫车辆）等领域均有运用，并与奇瑞汽车、山东豪驰智能汽车、厦门金龙等达成合作。年6月，奇瑞A00级四座纯电车奇鲁CostinEC1进入新车公告，成为赣锋动力电池首款配套乘用车型。年2月，赣锋锂电