来源：东海期货研究
作者：刘兵贾利*
要点
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豆菜粕价差突破历史波动区间上限的主要驱动都是由于豆粕出现强势多头行情。
豆粕的疲软行情会使得豆菜粕价差维持在一个同期历史低位水平。由于菜粕的可替代性高，该行情下的豆菜粕价差大概率不会出现极端行情。此外，这种情况下，豆菜粕价差季节性规律会有所加强。
豆菜粕价差突破历史区间下限的行情往往出现在3-4月。因为此时段豆菜粕供需矛盾背离，具备突破的基础。菜粕单方面的强势行情，很难驱动豆菜粕价差跌破历史支撑。此外，豆粕季节性供应压力显现后，这种极端行情修复的预期也比较强，回归行情相对明确。
3-4月菜粕需求逐步回暖，库存加速收缩，往往会与豆粕季节性供用增加形成对比，这时候菜粕05合约也非常容易出现资金追涨行情，出现豆菜粕极端价差的概率比较大，要警惕菜粕05合约上的资金行为造成的豆菜粕偏差行情。
2-5月、11-1月，豆菜粕价差走缩的季节性规律很强。7-8月，美豆天气炒作行情下，豆菜粕价差往往会会走扩，因为大豆比菜籽更容易受极端气候影响，但突破历史行情较难。历史行情的突破，常常都会有系统性风险事件驱动。
豆菜粕价差极端行情下，按照均值回归逻辑交易，有基本面驱动，回归之路才会顺畅。
年下半年豆菜粕价差行情展望：豆菜粕09价差走扩趋势良好，后期历史区间顶部压力很会大，突破缺乏驱动；豆菜粕01价差均值回归预期强，注意南美极端天气交易风险。
豆粕和菜粕都是国内主要的饲料蛋白原料，是农产品中相关性较高的两个品种。通过将近十年DCE豆粕指数和CZC菜粕指数的收盘数据进行相关性分析，发现豆菜粕价格相关系数高达0.，呈高度相关性。这主要是因为豆菜粕有在一定条件能发生消费替代关系，其中影响消费替代的主要因素就是价差。豆菜粕的高相关性使也其具有较为稳定的价差结构，短期内如果价差过大，价格发生偏离，套利资金会入场，从而把价差拉回合理区间。
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从豆菜粕的品种特性来看，两者的消费差异和比价关系
我国菜粕基本全部用于饲料蛋白主要应用于水产饲料，约占菜粕消费量的86％。由于菜粕中含有不易消化的戊聚糖，粗纤维为含量也比较高，可利用的能量偏低，而且菜粕中含有单宁、芥子酸等康营养因子，所以在一些禽料和猪料中使用受到限制，其中猪料不宜超过5％（未脱*处理），用于肉禽料中主要是雏鸭期的鸭料、，一般掺混量在3％-10％，蛋禽料允许的用量更低，一般不超过8％。自年以来，菜粕在水厂饲料中的掺混比例也在不断下调，一是受到豆粕、鱼粉、膨化料的挤压，另一个方面饲料本身的质量要求也在不断提高，菜粕在饲料中的添加比逐年下滑。不过菜籽粕在一些低端水厂饲料中存在一定的刚需，这会导致异常高的价差才能抑制这一部分相对刚性的需求。据了解，按照目前行业内掺混比例区间正常在10％-20％，去年掺混比例大概在12％，但今年二季度极端的豆菜粕价格，使得国内水产饲料中菜粕投入比例已经下调到5％-8％，很大程度限制了菜粕的消费。
豆粕是应用最广泛也是最优质的蛋白原料，而且粗蛋白平均含量高达43％，因此价格也比较贵。菜粕相较于豆粕，粗蛋白平均含量仅有36％，约占豆粕蛋白含量的84％，因此价格比较便宜。不考虑饲料中豆菜粕吸收比例的差异，一般菜粕/豆粕比价在0.84以下时，在水产饲料中添加菜粕菜具有价格优势菜粕。实际情况中，菜粕和豆粕的价格比值在0.75-0.85之间属于相对合理的水平，超过该值，饲料厂会逐步增加豆粕的用量，反之菜粕的用量则会逐步提升。由于菜粕自身的品种特性，它反向替代豆粕的空间不大，尤其是在下游养殖利润较好的时期，即便菜粕性价比高，为了更好的品质，实际发生替代的量也不会太多。因此，在豆菜粕极端的价差行情下，按照均值回归逻辑，做走扩比做走缩更具逻辑性。
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从豆菜粕季节性入手，去理解两者价差规律
豆菜粕需求的季节性。菜粕季节性消费特点明显，自11-明年3月是水产养殖淡季，水产饲料产量也在全年低位，菜粕进入消费淡季；从5月-10月是水厂养殖旺季，水产饲料产量也在高位，菜粕也相应进入消费旺季。在8月份前后，是产量“倒V”型分布的分水岭，每年前三季度，菜粕的需求是持续回升的，且增量明显。豆粕的需求端主要是在生猪、鸡等家禽的饲养领域，豆粕需求的季节性并不那么明显，反而是对家禽的养殖利润非常敏感。
图1全国水产饲料生产形势（万吨）
资料来源：中国工业饲料协会，东海期货整理
图2生猪养殖利润（元/头）
资料来源：Wind，东海期货整理
豆菜粕供应的季节性。国内豆粕供应主要依赖进口大豆压榨，大豆进口量决定了豆粕的供应量。我国主要进口南美和美国的大豆，南美大豆集中在3-4月上市，美国大豆集中在9-10月上市，运输到国内大概需要2个月，因此，国内大豆的供应高峰往往在5-6月和11-12月。菜粕的供应主要以来进口菜籽压榨和直接进口为主，近年来国内不断扩大进口渠道，使得菜粕的季节性并不是很明显。
图3中国大豆进口量（吨）
资料来源：Wind，东海期货整理
图4进口菜籽压榨产粕量+菜粕直接进口量（吨）
资料来源：Wind，东海期货整理
豆菜粕库存的季节性。从油厂豆粕和菜粕的库存数据来看，两者库存的周期性特点都非常明显。豆粕全年的两个库存高点分别在6-7月、12-1月，契合供应的季节性规律。尽管菜粕体量较小，但整体来看，周期性特点依然突出，从下图可以看出，菜粕库存的低点在9-10月，此后一直持续到明年4-5月份进入累库阶段，到5月后随着水厂消费回归，会进入去库周期，直到加拿大菜籽集中上市。
图5全国主要油厂豆粕库存
资料来源：我的农产品网；东海期货研究所整理
图6沿海主要油厂菜粕库存
资料来源：我的农产品网，东海期货研究所整理
豆菜粕价格的季节性。豆粕作为蛋白粕的核心，属于成本定价的品种，尽管季节性消费特点并不是很突出，但是主要受季节性供应影响的价格表现有一定的规律。每年1-3月，南美大豆进入生长季，天气因此成为炒作热点，又一定上涨动力；此外，3月底的北美大豆种植意向报告也会成为市场交易热点，尤其是近两年数据又较多意外，豆粕行情波动较大。4-5月南美集中上市压显现，北美种植是市场交易热点，往往此时段豆粕行情相对稳定。6-8月是北美大豆天气炒作的重要时点，也是豆粕的主升阶段，豆粕波动往往比较剧烈。9-10月美豆进入收货季，产量数据基本尘埃落定，炒作热点消失以及集中上市压力下，CBOT大豆、DCE豆粕此时见顶的概率比较大。11-12月南美大豆播种及天气因素波动，和4-5月类似，豆粕行情相对稳定。菜粕价格整体遵循豆粕行情指导。
从豆菜粕供需、库存、价格逻辑来看，全年豆菜粕价差的季节性表现。
（1）9-10月价差稳定，波动性小。此时，北美大豆、菜籽定产，炒作热点消失。此外，水产消费旺季已过，蛋白粕整体进入消费淡季，且差异小，豆菜粕价差相对稳定。
（2）11-1月价差走缩行情。蛋白粕供应充足，均处于增库周期；需求上消费淡季，其中水产旺季已过，菜粕需求稳定，猪饲料消费转淡变化一般此时较为明显，豆粕往往会驱动豆菜粕收缩。
（3）2-5月价差走缩行情。节后饲料消费回暖，且随着天气渐暖，水产饲料生产增加提振菜粕消费，加速库存去化；豆粕供应随着南美大豆上市而逐步增加，库存趋增。豆菜粕供需矛盾异化，也常常会诱导资金过度交易，菜粕价差趋势性收缩。
（4）6-8月价差走扩行情，基本面的驱动往往是北美大豆天气炒作带动豆粕单边上涨，豆菜走扩。6-7月豆粕库存处于季节性高位，而菜粕依然处于加速去库阶段，往往天气升水不多的话，豆菜粕价差走扩行情不大。然而，7月中下旬-8月，美豆处于关键生长期，天气风险增加，且豆粕库存出现拐点，豆菜趋势性走扩相对明显。
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从历史统计数据来看，豆菜粕价差的波动区间
从菜粕上市近8年以来豆菜粕价差的表现看，价差主要分布在-之间，偶尔会有突破上下限。从季节性走势分析，每年的7-8月份价差都有一波明显的上涨行情，行情的起点始于7月初或8月初；9-10月没有的倾向性，波动性小，大体价格区间分布在-，也是全年的高点；11-12月，豆菜粕价差以趋势性下跌为主；1-3月往往也会有一波小幅下跌，全年的低点就集中在3-4月，4-6月波动率相对较高，主流区间在-。
图7
豆菜粕期货价差季节图
资料来源：Wind，东海期货研究所整理
回顾近8年以来行情特点，总结豆菜粕跨品种套利再不同合约的价格表现。
M01-RM01套利合约，在9-10月价格区间主要分布在-。回顾近8年以来该时段极端行情，年波动小，符合区间交易特点，但整体较主流价格偏低，处在-一线；年价格远大于历史区间，且在9月-10月上旬有明显的上涨趋势，从拉涨之，创下历史极值；年9月-10月上旬，也出现反季节性拉涨，单边多头行情区间从涨至。
M01-RM01套利合约，在11-12月价格在趋势性下跌行情中，有几次较为明显的反差行情。年11月延续9-10月来相对稳定的行情，不过11月加速兑现了下滑趋势；年的极端行情，在11-12月再次出现，整体处于历史高位，波动大，宽幅震荡；年在11-12月价格很大程度回归至了合理区间，趋势行情完整，合约价格区间-，统计套利和均值回归的交易者大部分可以获得了点的行情回报。除此之外，、年，出现了反季节性拉涨，其中年在12月下旬大幅回调；年出现极端行情，豆菜粕价差跌破历史低位。
图8豆菜粕01合约价差季节图
资料来源：Wind；东海期货研究所整理
M05-RM05套利合约，在1-3月的季节性下跌的幅度会有明显收窄。、年反季节走向明显，年在3月价格创下历史高位，-；年在3月顶着季节压力从拉涨至。此外，年1-4月合约价格处于历史低位，自2月中旬至4月中旬，价格一路跌至-，首次出现了豆菜粕价格倒挂的情况，期间出了几次修正行情，但一直持续到交割月，始终处于豆菜粕深度倒挂的状态。
图9豆菜粕05合约价差季节图
资料来源：WInd，东海期货研究所整理
M09-RM09套利合约，在4-8月波动较大，、年整体处于该时段的两个极端，6-7都有一定程度的上涨，且都在8月出现了修复行情。具体来看，年处于区间下沿，5-7月价格集中在-；年处于区间上沿，5-7月价格集中在-。年自6月突破历史上限之后，便开始均值回归，一直持续到8约上旬；年自4月下旬开始，也开始进入均值回归通道，同时在5-6月出现企稳、在6-7月再出现趋势性上涨行情，均符合季节性价格规律。
图10豆菜粕09合约价差季节图
资料来源：USDA；东海期货研究所整理
总体来看，-年间，豆菜粕套利合约均出现了偏差行情。我们从相关性分析数据结果来看，豆粕、菜粕二者的相关性年为0.,年为0.,年为0.,年为0.,年为0.76,年为0.,年截止目前，二者的相关性仅为0.。二者相关性由年到96％降到年的72％，相关性降幅达到24％，对于风险中性的套利而言，相关性越弱，套利的风险就会越高。近几年来，蛋白粕市场供需变量增多，从此前中加关系交恶再到目前黑海冲突引发的供应链危机，市场系统性风险也在陡增，一方面使得品种间供需矛盾突出，另一方面情绪化交易范围扩大，加剧了市场波动，这导致市场上的统计套利者，利用历史数据分析，做均值回归的交易，往往败北。
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基于基本面逻辑对-间豆菜粕价差极端行情的分析
、年在11-12月均出现了一段反季节走扩行情。这两年大豆深陷熊市泥潭，油脂油料供应宽松，且蛋白需求季度偏弱。年得全球菜籽市场在新年度的供给预期由紧转松，由此四季度豆菜粕价差由走缩转扩，并持续到年1月。年11月豆菜粕的反季节拉涨主要是豆粕驱动，人民币贬值、美农户惜售、海运费上涨，国内到港延误、环保压力油厂供应受限，且国内运输成本增加，导致豆粕反季节走强，豆菜粕价差走扩；到12月，随着豆菜价格扩大至高位后，菜粕在补涨预期下，又受到DDGS进口反倾销征税影响驱动，便快速收缩，此外，豆粕随着季节性需求转淡，开始回归理性，价格回落后进一步加快了豆菜粕价差的修复。
年全年豆菜粕套利合约价格处于历史相对低位，1-7月、11-12月季节性特点明显，然而8-10月价格主流区间在-，创下同期历史新低。年全球油籽蛋白供应宽松，该年度从7月中上旬开始随着美豆开始了一波反弹行情，但由于美豆主产区降雨增多，菜粕反弹无疾而终，此后，随着美豆增产预期不断兑现，豆菜粕始终保持历史低位。
、年三季度，豆菜粕均走出了一个单边的走扩行情，走幅均超过了，且都在10月上旬见顶回落。年豆菜走扩的主要受系统风险驱动，4-10月中美 爆发迫使中国对美国进口大豆加征25％的关税，且随着贸易摩擦不断升级，连粕价格也一度上涨，豆菜粕价差自逐步扩大。直到10月上旬，中美的贸易摩擦按下了暂停键，豆粕重回基本面，由于中国停止采购美豆，叠加美豆产量上升的影响，美豆库存出现了大豆爆仓；此外，非洲猪瘟对下游消费的拖累使得豆粕价格表现相对疲弱，豆菜粕价差进行了快速修正。年同期豆菜走扩行情，同样缺乏天气炒作题材，基本驱动，美农下调大豆种植面积、美豆出口需求旺盛、南美天气担忧；此外，中美关紧张，引发后期中国大豆进口担忧，以及货币超发引发全球通胀预期，使得豆粕价格不断推高，豆菜粕走扩。
年前三季度豆菜粕套利合约价格始终处于历史高位，然而自10月下旬以来，豆菜粕价格加速回落，价格下跌斜度和深度均超历史同期，12月价格更是跌破至以下。年加拿大以及澳大利亚油菜籽减产，使得全球油菜籽供需维持偏紧状态，尽管四季度生猪养殖殖亏损，叠加美豆承压走弱，菜粕也跟随豆粕在走跌，但菜粕供应收紧预期下，豆菜粕价差大幅走缩。
年一季度豆菜粕套利合约价格延续年四季度的下跌行情，主力05合约价差跌破0，出现历史上首次豆菜粕价差倒挂。全球油菜籽库存持续紧张，是豆菜粕维持低价差基础；黑海冲突导致乌克兰菜籽、菜粕出口受阻，驱动菜粕再度上扬，以及豆粕受3月超预期的种植面积数据拖累下行，都是豆菜粕走缩的主要驱动。
回顾过往发现，
（1）豆菜粕价差突破历史波动区间上限的主要驱动都是由于豆粕出现强势多头行情。
（2）豆粕的疲软行情会使得豆菜粕价差维持在一个同期历史低位水平。由于菜粕的可替代性高，该行情下的豆菜粕价差大概率不会出现极端行情。此外，这种情况下，豆菜粕价差季节性规律会有所加强。
（3）豆菜粕价差突破历史区间下限的行情往往出现在3-4月。因为此时段豆菜粕供需矛盾背离，具备突破的基础。菜粕单方面的强势行情，很难驱动豆菜粕价差跌破历史支撑。此外，豆粕季节性供应压力显现后，这种极端行情修复的预期也比较强，回归行情相对明确。
（4）3-4月菜粕需求逐步回暖，库存加速收缩，往往会与豆粕季节性供用增加形成对比，这时候菜粕05合约也非常容易出现资金追涨行情，出现豆菜粕极端价差的概率比较大，要警惕菜粕05合约上的资金行为造成的豆菜粕偏差行情。
（5）2-5月、11-1月，豆菜粕价差走缩的季节性规律很强。7-8月，美豆天气炒作行情下，豆菜粕价差往往会会走扩，因为大豆比菜籽更容易受极端气候影响，但突破历史行情较难。历史行情的突破，常常都会有系统性风险事件驱动。
（6）豆菜粕价差极端行情下，按照均值回归逻辑交易，有基本面驱动，回归之路才会顺畅。
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年下半年豆菜粕价差行情展望
豆菜粕09价差走扩趋势良好，季节性交易特点显现，但是豆粕缺乏强驱动。当前市场整体承压环境下，豆粕更具抗跌特性，才使得豆菜粕价差走扩。预计豆菜粕09合约价差在处将出现较大压力。临近交割月，菜粕资金行情下能否出现补涨，也需要警惕。
至于豆菜粕01价差，均值回归预期强。像年豆粕反季节走强，可能带来继续走扩风险存在，即便如此，美豆的集中上市压力下，季节性需求转淡带来价格回落依然可期，亦如年12月行情。目前合约的极端价差后市倾向走缩，但也需要注意四季度南美天气，一旦再出现极端天气炒作，短期内不会回落，毕竟没有驱动。菜粕补涨驱动
