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投资建议
展望年下半年，短期压制新能源金属板块估值的因素有望否极泰来。一是经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，二是疫情缓解、稳增长落地有望带来下游需求的复苏，三是新能源汽车产业链对成本压力传导顺畅。长期看，新能源金属板块已进入“绿色滞胀”的阶段，历史性高价和资源可得性差对行业增速和估值中枢持续压制，长期有望通过资源放量和下游成本传导逐步改善。在此背景下，新能源金属行业的投资策略将在“小β”修复的背景下，更加侧重成长性个股“大α”的挖掘。
理由
锂：三季度锂价有望迎来反弹拐点，重视更具结构性成长能力的标的。我们认为，前期锂板块回调的本质在于“绿色滞胀”阶段行业增速中枢的下移，叠加短期因素的负面影响，目前在估值上体现已较充分。考虑到三季度疫情有望缓解，锂需求进入传统旺季，再叠加供给增量有限，锂价有望迎来反弹拐点，并驱动锂板块估值修复。在此背景下，应重视更具结构性成长能力的标的，锂业龙头有望通过加速放量和资源自给率提升穿越周期，边际变化较大的二线标的有望加速进化，体现出超越行业的成长性。
钴镍：红土镍矿二次变革有望缓解镍钴供应紧缺，降低价格中枢，打开三元广阔空间。我们认为，前期钴镍板块回调本质在于钴镍涨价导致三元系需求弱化，由此对估值的负面压制大于涨价对盈利的积极影响。展望下半年，钴方面由于海外供应改善+进口恢复，镍方面由于逼仓情绪消退+进口恢复+印尼红土镍矿支持的低成本硫酸镍原料逐步放量，钴镍价格中枢有望下移，再考虑到新能源车产业链景气有望回升，钴镍板块有望迎来重估。
稀土：稀土磁材景气度有望回升，稀土板块迎来配置机遇。我们认为，前期稀土板块回调本质在于稀土价格高涨引致*策压制和下游成本传导不畅，再叠加疫情影响，导致基本面和估值承压。但考虑到长期新能源车和工业电机节能环保需求强劲，短期下游需求景气度有望回转，稀土上游有望受益于价格回升和产销放量，下游磁材公司受益于高端磁材产销回暖和成本压力转嫁，随着磁材价格合同重置，有望迎来量价齐升。
风险
1）美联储加速紧缩超预期；2）新能源汽车产销低于预期。
资料来源：xxx
1.新能源金属：否极泰来，走出绿色滞涨
回顾年上半年，新能源金属价格走出了历史性的强势行情，但板块的估值水平却经历了大幅下杀，究其原因，有远虑也有近忧。中长期看，新能源金属面临下游需求范式的结构性变化，使得供应周期难以与迅猛增长的新能源车需求所匹配，从而导致连创历史新高的价格和较差的资源可得性，原先高歌猛进的需求增速也一定程度上被压制，新能源金属板块由此进入“绿色滞胀”的状态，即业绩连创历史新高，但估值中枢大幅下移。短期看，宏观层面的全球流动性收紧，国内疫情以及下游成本压力传导不畅对新能源车产业链产生负面影响，进一步对新能源金属板块的估值水平形成挤压。
展望下半年，新能源金属板块有望否极泰来，开启走出“绿色滞胀”的进程。一是上文所述的短期负面因素有望逐步缓解，为β行情的修复奠定基础；二是中长期看，新能源金属上游较长时间仍将维持偏紧状态，从而压制行业增速，这使得新能源金属板块估值进一步向上的弹性有限，但是，业内优秀企业可以在价格维持高位、新能源车赛道高景气的背景下，通过自身产能的扩张和资源自给率的提升来实现业绩的高速增长，这意味着在短期β修复的基础上，当前新能源金属板块的选股应该更加侧重于个股α的挖掘。
本篇报告我们从自上而下的角度，阐述年下半年对于新能源金属板块核心影响因素的展望，以及细分赛道的结构性机会，主要围绕两个主题展开：
短期流动性和疫情纾困（小β）：我们认为前期压制新能源金属板块估值的短期因素有望逐步缓解，为β行情的修复奠定基础，。一是随着美国通胀逐步见顶，经济衰退因素逐步显性化，美联储加速紧缩的进程即将面临掣肘，鹰派有望见顶；二是疫情对产业链的影响有望逐步恢复，新能源汽车产业链复工复产预期较强，带来下游需求回暖；三是在需求回暖的背景下，下游通过价格传导缓解成本压力，主流新能源汽车企业密集涨价，将成本压力向终端消费者转移。
高成长走出“绿色滞胀”（大α）：一是即使行业整体增长中枢下移，经历前期回调新能源金属板块的估值已经处于相对低位，具有较强的安全边际。二是龙头企业有望通过加速放量和提升资源自给率、控制成本穿越周期，边际变化较大的二线标的也有望逐步蜕变，体现出超越行业的成长性。
图表1：中长期新能源金属板块的核心矛盾在于“绿色滞胀”
资料来源：中金公司研究部
从细分赛道看，“绿色滞胀”背景下新能源金属的投资策略，主要指向两条逻辑主线：
需求对价格弹性较低的品种（锂、稀土）：价格维持高位，资源可得性较弱，需求对于价格的弹性较低，所以整体增长中枢较难提升，更加注重个股的α挖掘；
需求对价格弹性较高的品种（钴镍）：价格下降带来三元体系相对铁锂体系成本优势的提升，三元系需求的价格弹性更大，有望实现”以量补价“，具有更强的行业β属性和清晰的个股α。
1.1“小β”驱动力一：经济衰退将成为美联储加速紧缩的掣肘
宏观流动性和无风险收益率对权益资产定价的影响主要体现在估值的分母端，相比于传统行业，对于估值中更大程度包含远期成长预期的新能源金属板块影响则更为敏感我们认为，下半年美联储鹰派有望逐步见顶，有望从分母端修复新能源金属板块的估值。
5月FOMC会议“加息+缩表”符合预期。美联储5月FOMC会议宣布美联储加息50bp至0.75%-1.0%，并从6月开始缩表，符合市场预期。但是，美联储鹰派程度低于市场预期，一方面，鲍威尔表示未来两次会议可能分别加息50bp，不考虑此前预期的一次加息75bp；另一方面，从缩表的节奏和上限看，美联储宣布初始缩债规模为每月亿美元国债、亿美元MBS，三个月后达到上限亿美元国债、亿美元MBS，整体缩表的力度并不强，符合3月议息会议中对于缩表计划的讨论。
图表2：年一季度美国GDP环比折年率-1.4%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，通胀逐步温和化为美联储紧缩边际放缓提供操作空间。美国一季度GDP季调环比折年率-1.4%，远不及市场预期的1.1%，虽然从分项看内需（消费和投资）相对较强，主要受到出口拖累，但是随着美联储紧缩*策的加码，以及俄乌冲突所引致的高通胀影响，美国经济的增长动能也会逐渐减弱。我们认为，经济衰退或将成为美联储加速紧缩的掣肘，美联储鹰派有望逐步见顶；同时，美联储加息的节奏也受到通胀压力的影响，美国4月份CPI从3月份的8.5%降至8.3%，也为美联储货币紧缩的边际放缓提供操作空间，若下半年通胀有所缓解，美联储则更大可能放缓加息的节奏。
图表3：美国4月份CPI和核心CPI出现见顶回落
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表4：美国10年期国债收益率也出现回落态势
资料来源：SMM，中金公司研究部
1.2“小β”驱动力二：疫情缓解带来下游需求的复苏
年初以来，国内尤其长三角地区疫情对新能源汽车产业链形成较大冲击，进而影响对上游新能源金属的采购需求。而由于新冠疫情传播难以预测，更加剧了市场短期对于需求前景的担忧。我们认为，随着国内疫情得到控制、下游复工复产预期增强，新能源金属的供需基本面和板块整体估值有望得到修复。
国内疫情对新能源汽车产业链形成较大冲击。从处于产业链中下游的电池厂和整车厂看，疫情带来的冲击根源于新能源汽车产业链需要大范围零部件产业协同的基本特征，即使新能源汽车的部分零部件受到影响，也难以完成整车的最终整合。疫情对于新能源汽车产业链的冲击直接体现在对物流和原材料交付的影响，原料不足导致整车厂停产，最终形成向客户交付的延迟。根据中国动力电池产业创新联盟，4月中国动力电池产量29.0Gwh，环比-26.1%，整车方面上半年特斯拉、蔚来等新能源车厂相继停产，疫情带来的冲击显而易见。从终端消费看，疫情带来供给端的交付延迟和需求端的消费滞后，已经在四月的新能源汽车销售数据得到充分体现，根据中汽协，4月国内新能源汽车销量约29.9万辆，环比-38.3%。
图表5：4月国内动力电池产量环比-26.1%
资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部
图表6：4月国内新能源汽车销量环比-38.3%
资料来源：中汽协，中金公司研究部
疫情的缓解有望带来新能源金属下游需求的复苏。受到3月末以来长三角疫情的影响，新能源汽车产业链的供应链、生产交付和终端消费均出现了较大的扰动。从近期全国新增本土新冠肺炎确诊病例的趋势看，目前国内的新冠疫情已经得到了初步控制，新增确诊病例数量已经走过峰值进入相对稳定的低位区间。我们认为，若下半年国内疫情得到缓解，有望重燃产业链的复工复产预期，带来下游对于新能源金属需求的复苏，改善相关品种的供需格局。
图表7：国内新冠疫情已经得到初步控制
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
1.3“小β”驱动力三：新能源汽车产业链对成本压力的传导顺畅
在新能源金属价格维持高位的背景下，中游的成本传导能力和终端消费的承受能力将是决定下游需求边际变化的重要因素。从年初至今的市场变化可以看出，“上游金属原料涨价-中游正极/电池涨价-下游整车涨价”的成本传导路径较为顺畅，最终将演化为对终端消费承受能力的测试。在此背景下，我们认为更应重视新能源车时代大潮的势不可挡和消费体验逐渐迭代升级的成长性，在整车价格普涨的背景下，若下游消费依旧坚挺，将进一步强化新能源金属板块的中长期需求逻辑。
中游正极厂、电池厂对上游成本压力的传导较为顺畅。年至今，上游锂、钴、镍等金属原料价格的上涨对中游环节的成本压力逐步增强，在此背景下，正极厂主要通过成本加成的模式定价，电池厂也与下游整车厂重启价格谈判，对于上游成本压力的传导较为顺畅。从正极环节看，近半年主要金属材料涨价合计导致成本增长71.6%，实际NCM价格近半年上涨66.8%。从电池环节看，近半年四大材料涨价合计导致成本增长21.5%，实际NCM电池价格近半年上涨17.2%。整体来看中游正极厂、电池厂环节对于上游新能源金属涨价成本压力的传导较为顺畅。
图表8：新能源金属下游的正极、电池环节对上游成本压力传导较为顺畅
资料来源：亚洲金属网，中国金属网，中金公司研究部
注：其中价格数据表示月度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表负向变化/贡献，深浅代表程度
新能源整车厂掀起“涨价潮”，将成本压力向终端消费者传导。年初至今，值得
