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年铜价呈现V形走势，上半年由于疫情冲击导致全球经济停滞，铜价大幅走低，而后国内率先复工复产带动消费好转，叠加多国提出托底经济的*策，市场信心企稳，拉升铜价。展望未来：明年全球依旧处于疫情后的复苏阶段，随着疫情逐步受控，美国新总统上任后财*刺激*策落地，铜价有望在经济回暖及财*刺激下上行。
原料国产出干扰大，加工费或将持续限制铜产量，明年需求持续改善。从基本面上来看，铜处于供应受限而需求稳步回升的过程当中。拉美地区的矿山虽然已经复产，有利于缓解国内原料短缺的格局，但当地医疗卫生条件落后，疫情仍处于增长期，复工过程中矿山偶有发生确诊人数再度上升、工会罢工等事件，加剧工会与矿企间的矛盾，矿山可能被迫减产影响产出。而国内冶炼厂的日子也不好过，虽然明年新增的电解铜产能较高，但受制于原料供应短缺，加工费走低等负面因素影响，未来或出现高成本冶炼厂关停、延长检修，新投产冶炼厂延迟投产的现象，导致国内精铜产量不及预期。短期进口废铜受制于固废法以及海外疫情的影响，贸易商及废铜企业进口态度偏谨慎，因此暂时不会对国内电解铜消费形成冲击，为我国的电解铜消费提供了底部支撑。除了基建，地产也是拉动铜需求的另一大关键领域，房地产新开工前两年较好，去年年底已经逐步传导至竣工端，现在处于恢复期，竣工的好转将带动入户电缆及家电行业的铜消费。而海外同样进入复苏阶段，尽管由于疫情原因，其复苏节奏会慢于国内，但趋势不改。整体来看，明年铜消费依然可期。
经济恢复、财*刺激改善市场风险偏好。铜价的波动除了受到自身基本面影响以外，还要考虑整体宏观层面的影响。虽然今年的铜需求因经济停滞而较往年出现下滑，但全球需求减弱并不代表着铜价上升乏力。回顾08年，正是因为经济下行趋势明显，*府反而会加大*策扶持力度，包括降息、财*刺激以及购买公司债券等等，市场流动性充裕利于改善投资者对未来经济复苏的信心，提振铜消费的预期，并对铜价起到了前瞻性的作用。并且，美国新总统即将上任，市场对美国后续的财*刺激计划持有乐观预期，流动性及宏观*策利好发酵下，铜价有望延续上行。
操作建议：结合供需面及宏观来看，目前全球铜库存（包括国内保税库）只有79.2万吨，虽然比年的铜库存高14万吨，但仍处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。但考虑到后续废铜供应增加，以及伴随着明年上半年疫苗研发成功、经济企稳后，海外铜矿供应也将恢复正常，货币及财**策或将陆续退潮，铜价面临一定的回调风险，导致明年铜价前高后低。
风险提示：海外疫情反复导致需求下滑超预期，供应端恢复超预期，财*刺激无法落地。
一、年铜价走势回顾
年，疫情是左右资产价格的一大主旋律，铜价也毫不例外地在其影响下走势跌宕起伏。
年1月-3月：铜价下行。1月份由于临近国内春节假期，下游加工企业陆续放假，现货贸易较为清淡，但市场预期未来需求好转，铜价进入高位震荡，月底随着国内新冠疫情的爆发，市场担忧疫情蔓延对中国铜消费，乃至全球经济产生负面影响，投资者避险情绪上升，春节期间，伦铜下跌8.57%至.5美元，而国内铜价也在春节后开盘出现补跌，跌至元，跌幅达到6.39%。但由于春节期间冶炼厂维持正常开工，下游消费不佳导致国内冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，同时市场对下游将逐渐复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增的消息。国内下游虽然逐步复工但实际复产情况较低，加上沙特跟俄罗斯的原油增产计划，油价在一周内爆跌23%。同时，美股也因为美国疫情开始扩散以及原油爆跌而出现恐慌性抛售，一周内美股四次跌至熔断，市场恐慌流动性紧张，资金避险抛售各类大类资产，铜相对于其他品种拥有较为健康的基本面，由于供需矛盾不大，前期表现也较为抗跌，但在市场恐慌情绪的推波助澜下，铜最终也不可避免的被大量抛售以获取充足的流动性，LME铜价在3月底触及近几年的低位美元/吨、沪铜跌至元/吨。整个一季度，铜价都被笼罩在经济停滞的阴影当中。
年4月-7月中旬：铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国为预防流动性紧张以及需求下滑造成企业经营困难的窘境，纷纷提出降息等释放流动性的*策，全球进入宽松局面；而沙特、俄罗斯、美国也重启原油减产谈判，带动原油价格从低位回升，宏观情绪有所改善。而在前期风险快速释放过程中，铜价已触及矿山现金成本的90分位线。而后铜矿产地的疫情亦开始攀升，矿山陆续停产，但国内铜需求正迅猛回升，供需错配下，铜价一路上行至7月中旬，并伴随着智利矿山的罢工而被推向上涨阶段的高潮，Antofagasta的智利矿山工会因不满确诊工人人数过多，工会发起的罢工投票均被通过，供给端收紧的消息刺激铜价冲向元/吨，LME铜价上涨至美元/吨。
年7月中旬-11月：铜价进入震荡区间。7月下旬，国内需求弱化趋势明显，库存逐渐积累，而在7月15日，智利矿山并没有如期进入罢工，市场对于供给端收紧的预期急速降低，导致铜价在7月16日出现大跌。并且由于美国大选临近，中美之间摩擦加剧，美国宣布强制关闭中国驻美国休斯敦领事馆，中国亦关闭美国驻成都领事馆，双方关系陷入僵局，铜价亦受影响，出现下行。8月下半月，美联储宣布调整通胀预期，美元指数持续走低，国内央行也超额进行MLF续作缓解中长期流动性供应不足的问题，使得市场对资金收紧的预期有所缓和。LME库存持续去化，拉动外盘铜价，叠加国内对金九银十的需求乐观预期，国内铜价也被带动出现上行，然而到了9月底，LME库存也出现了几次大幅交仓，国内旺季不旺、海外疫情加剧的情况下，铜价出现下行。10月1日美国总统特朗普宣布其确诊消息，加上欧洲国家相继出现二次爆发，商品出现普跌，其中10月1日LME铜的跌幅达到4.94%，跌至.5美元，而特朗普在入院治疗两天后出院，接受采访表示身体状况良好，市场恐慌情绪得以快速消化，除却疫情的影响，新一轮的工人薪资谈判也影响着智利铜矿产出，叠加节后下游有一定的补库需求，国庆节后铜价出现回升，并且美国宣称总统大选前将颁布新一轮的财**策，铜价上行，但因*策未能在大选前颁布，海外疫情再起，又临近大选，投资者的情绪偏谨慎，铜价在触及美元的高位后又再次回落，延续前期的震荡格局。整体而言，7月下旬至11月，宏观与基本面消息多空交织，导致铜价维持着震荡的格局。
图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）
资料来源：文华财经，招商期货研究所
图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨）
资料来源：文华财经，招商期货研究所
二、年宏观环境
（一）疫情主导下，全球经济承压
新冠疫情于年1月份在武汉集中爆发，而后逐渐扩散蔓延全球，截至11月16日，新冠疫情全球确诊病例已累计达到万例，由于海外疫情始终未得到控制，全球疫情的拐点仍然没有出现。确诊人数激增的背后不仅给各地医疗系统带来沉重的运营压力，同时也为全球经济笼罩上了一层阴影。国内在疫情爆发后采取了不同程度的封城措施，人员、货运流动性降低使得年初国内经济陷入了停滞状态，国内一季度的实际GDP增速从去年四季度的6%下滑至-6.8%，略低于市场预期的-6%。三大产业中，由于大部分工业生产无法实现远程办公，疫情对于第二产业的冲击最大，国内第二产业一季度的实际GDP增速降至-9.6%。同样地，海外多国也在确诊人数急剧增加之后借鉴了中国的“封城”举措，从而导致美国、欧洲等地PMI数据降至近年来的低位。其中，欧元区4月份PMI下滑至33.4，创下年以来的最低水平，美国4月份PMI也降至年4月份以来的最低水平41.5，反映出年初全球经济的大面积停摆。而铜是工业领域的重要原材料，被大量的应用于电力、建筑、通讯设备等领域，因此其需求的变化反映了实体经济的起伏情况，根据历史数据来看，铜需求的增速与全球经济增速紧密相连，在疫情冲击全球、经济停摆的状态下，市场对铜需求的表现趋于悲观，铜价大幅下跌至元/吨。
图3：全球新冠肺炎累计确诊病例（单位：例子）
资料来源：WIND，招商期货研究所
图4：国内GDP增速（单位：%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
（二）宽松的货币*策驱动经济回升，商品普涨
疫情停工停产带来经济形势的恶化，世界银行曾在6月8日预测今年全球经济将收缩5.2%，各国在经济崩溃前加大降息、降准的力度，以期缩窄经济下行的幅度，而流动性的宽松对于资产价格的上行提供了驱动力。
海外大部分的央行在疫情的影响下出于稳定就业及通货膨胀的考虑，于3月份开启了超预期的宽松*策。其中，美联储在3月3日降息0.5%，随后在3月15日再次紧急降息点，将联邦基金利率目标区间下调个基点至0-0.25%并维持到了11月份，并且宣布将增加至少亿美元的债券持有规模，澳洲、加拿大、英国、挪威、新西兰等国家也紧跟美国相继采取降息措施。3月23日国内铜、铝、锌、镍出现大跌，分别较年初价格下滑24%、19%、18%、17%，但随着大量资金的注入缓解了市场流动性紧张的问题，为资产价格的稳定打了一针强心剂，商品价格快速反弹至7月中旬，铜价已较年初价格上升7%。
铜等大宗商品以美元计价，一般情况下在美元走弱时，往往会助推铜价出现上涨，可以将铜看作是能与美元交换的货币，当预期美元贬值时，市场对大宗商品的需求上升，助推商品价格上涨。但在年11月也发生过铜价与美元走势同步的特殊情况，当时美联储因美国经济向好，加息预期升高抬升了美元，而特朗普当选后，又提出了一系列基建投资的计划，对铜需求带来提振，因此铜价和美元同步走高。今年，伴随着流动性的释放，美元指数从3月份开始持续走弱，也驱动了铜价上涨。展望未来，考虑到当前欧洲国家应对疫情的措施更为积极，法国、英国等国家再次提出要进入封城期，美国却处于*权过渡阶段，由于疫情应对节奏上出现偏差，欧洲各国可能比美国更早控制疫情，美元或将被动走弱，抬升铜价。
另外，宽松的货币*策不仅推动了经济复苏，也提升了市场的通胀预期。根据PMI数据显示，中国、美国和欧元区的经济活动分别在2月、4月达到12年来的最低点，随后开始反弹，截至10月份，中国的PMI已经连续8个月处于荣枯线上，显示经济活动仍处于扩张区间，而美国、欧元区的PMI也处于上升区间，反映当地企业经营活动向好，考虑到海外疫情尚未结束，待疫情完全控制住后，海外经济增速将进一步走高，与此同时，市场对明年通胀的预期也在升温，铜价运行中枢有望在宏观消息的影响下进一步抬升。
图5：国内金属价格涨幅，以年1月2日为基期（%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
图6：美元指数与铜价（单位：美元/吨）
资料来源：Wind，招商期货研究所
图7：主要经济体PMI（单位：%）
资料来源：Wind，招商期货研究所
三、原料供应情况
（一）国内外供给概况
国内铜精矿产量约万金属吨左右，约占全球铜精矿产量8%，但国内的铜精矿规模较小，且品位较低，仅江铜德兴铜矿的年产量为15.5万金属吨超过10万吨金属矿，其他矿山产量都较小，因此国内铜矿供给弹性较小，今年新增的铜矿增量来自于：1、黑龙江多宝山铜矿二期在年10月投产，因其投产时间在19年年底，因此今年多宝山铜矿仍处于爬坡期，按照公告来看，预计今年该矿山较去年增加3万金属吨；2、西部矿业的玉龙铜矿二期改扩建工程每年将生产10万吨的铜精矿，项目原计划于年10月投产，但今年受到疫情的影响，该项目延迟至12月中旬投产，若按时投产，乐观预计今年将带来约金属吨的增量；3、紫金矿业董事长于6月7日要求争取3个月内实现巨龙铜业知不拉铜多金属矿投产，该矿年产量为2万金属吨，预计今年产量为金属吨。考虑以上国内矿山多于年底投产，并且投产前期需要有一定的爬坡期，三个矿山今年预计将带来精矿增量约4万吨，国内矿山的增量对比国内冶炼厂投产的增速明显不对称，因此我国的铜精矿原料仍然以进口矿为主。年1-9月国内铜精矿产量为.37万吨，同比增加4.79%，今年国内矿山除了春节期间有部分员工返乡造成了产量有所下滑以外，其余大部分时间都处于正常生产状态，疫情对于供应端的影响较小。
年，国内铜矿增量主要来自于：1、玉龙铜矿二期爬坡期，考虑到项目投产前期仍需要进行生产调试，预计明年增量为7万金属吨；2、驱龙铜矿一期预计年底投产，该矿山年产能为16.5万吨，由于其年底投产，预计明年带来1.3万吨的增量，预计明年国内铜矿将增加8.3万吨，同比今年增加5%。
图8：国内铜精矿产量（吨，%）
资料来源：WIND，招商期货研究所
从我们统计的上市企业财报来看，今年一季度开始有部分矿山因天气原因产量出现下滑，而疫情对于矿山的生产影响更多地体现在二、三季度，由于目前海外疫情仍未控制住，四季度海外矿山恐怕也无法完全恢复至去年同期的生产水平，今年全年铜矿产量同比出现小幅下滑。
从最新的季报上显示，今年一至三季度铜矿产量下滑最大的是BHP的Antamina铜矿，该矿山前三季度产出25.24万吨铜，同比减少7.17万吨，主要是由于在2季度曾因疫情原因关停6周，虽然目前已经恢复经营，但是矿区的劳动力仍然低于正常水平，导致其产出迟迟未能恢复至正常水平；其次是五矿资源的LasBambas矿山，该矿山前三季度铜产量为21.58万吨，同比去年同期减少6.7万吨，1月27日至2月8日期间秘鲁南部道路沿线堵路导致其进出物流临时受限，导致其1、2月份的产量较往年同期下降，随后又因应对新型冠状病*爆发，秘鲁*府于3月15日宣布进入国家紧急状态，精矿运输暂停、人员及重要物资流动亦严重受限，7月底到8月初、10月17日-10月23日又再次发生了物流受限的情形，LasBambas铜产量下滑24%，虽然现在该矿山恢复了正常的运作，但矿区的劳动力依然有限。从今年的表现来看，铜矿产量增幅较大的是第一量子的巴拿马矿山，前三季度同比去年增加12.06万吨，主要是因为其矿山去年9月才投产，今年处于爬坡期，按照其产量指引，明年全年将较今年增加10万吨；另外，嘉能可位于智利的Collahuasi铜矿增量也较大，前三季度产量同比增量达到9万吨，主要因为近些年嘉能可加大了对该矿区工厂的投资，使得该矿区处理矿石的效率提升。整体来看，海外矿山处于疫情影响过后的修复期，实际生产仍未恢复到去年同期的水平，根据矿企的生产计划，预计四季度产量将较三季度环比增加1.3%，这也能从四季度的地板价看出，四季度加工费环比小幅回升至58美金，但预计全年增速同比去年仍将下滑2.4%。
图9：上市公司铜精矿季度产量（单位：万吨）
资料来源：上市公司财报，招商期货研究所
图10：铜精矿季度产量及TC（单位：万吨，美元/吨）
资料来源：上市公司财报，招商期货研究所
表1：海外矿山新投产情况（单位：万吨）
资料来源：上市公司报告，公开新闻报道，招商期货研究所
全球来看，明年海外铜矿增速较高，主因今年基数低。其中较大的几个增量有：自由港位于印尼的Grasberg铜矿，近几年处于地上转地下的状态，今年地下铜矿开始投产，明年预计全年铜矿产量能达到63.5万吨，同比今年将增加33.5万吨；第一量子的巴拿马铜矿今年处于产能释放期，因此今年预计仍将较去年增加10万吨；另外，紫金矿业在刚果金的Kamoa铜矿以及塞尔维亚的Timok铜矿将于明年2季度末投产，预计两个矿山将增加15万吨的增量；另外，必和必拓位于智利的SpenceGrowthOption预计在今年12月至21年3月间投产，预计将带来18.5万吨的增量；除了本身新投产矿山增量较高以外，还有部分矿山今年因为疫情的原因现场开工人数减少，随着生产封锁逐步放松，乐观情况下明年能恢复至正产的生产水平，因此预计明年铜矿增量接近万吨，但仍需要持续
